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美国证监会关于去中心化自治组织的调查报告(下)

来源:零壹融资租赁研究中心 作者:郑乃全 张曼祺 发表时间:2018-01-26 14:52:02

上篇见调查报告(上)

3 讨论

证监会注意到虚拟机构以及相关个人或团体越来越多的开始使用分布式账本技术来发行和销售像DAO代币一样的工具来募集资金。这些发行和销售行为被称为“首次数字货币发行”,或者“代币销售”。美国证监会认为发布这份报告是适当且符合公众利益的,因为它强调,根据不同情况和条件,美国联邦证券法律可能会适用于各种各样的活动,无论该活动采用何种组织形式或何种技术来完成特定发行或销售,比如分布式账本技术。 在这份报告中,证监会根据DAO代币发行和销售的具体事实和情况,就现行美国联邦证券法如何适用于新的情形进行了说明。

3.1 证券法第五节

美国证券法有关注册要求的规定目的在于,通过要求向公众公开发行和销售的证券必须要在证监会注册,来进行“充分和公平”的信息披露,同时通过要求发布包含必要信息的法定招股说明书,来保障投资者在充分了解产品信息的情况下作出投资决定。

注册需要披露相关细节“需要提供有关发行人财务状况的信息,管理团队的人员和背景,证券预计发行的价格和数量…”“注册声明是为了确保公众能够获得与上市交易证券价值判断相关的重要事实,也是本法的为了保障普通投资者的整体架构的核心”。美国证券法第五节第一条规定:“除非证券经过有效注册,否则任何人,无论是直接或间接的参与到美国州际间发行销售证券的行为都是违法的。”美国证券法第五节第三条规定了一个类似的禁止,参与证券买卖交易的行为必须进行注册。上述规定的违反并不以行为人是否具有主观故意为判断标准。

3.2 DAO代币是证券

3.2.1 证券法的基本原则适用于采用分布式账本技术的虚拟组织或者资金募集单位

根据美国证券法第二节第一条第一款以及美国证券交易法案第三节第一条第十款的规定,证券包括“投资协议”。投资协议是指“一笔资金投入到一项常规经营项目中,并合理的期待其他人的经营管理行为能产生利润。投资协议的“认定标准”“是看是否存在对于其他人的经营管理的行为能够产生利润的合理期待。“这一定义体现了一个灵活的而非死板的原则,使其能够适用于众多各种各样的投资方案,这些投资方案的发起人通过许诺盈利,来获得他人资本的使用权。“

“这个标准是为了使在商业世界中被认定为属于证券的金融工具的发行,必须按照法律的规定进行充分公平的披露。”“在分析是否构成证券的时候,“实质应当重于形式,” Tcherepnin v. Knight,“并重点应该关注交易下的经济实质和关系而不在于这项交易具体名字叫做什么。”

3.2.2 DAO投资者的金钱投资

在判断是否存在投资协议的时候,用于投资的“金钱”,不需要以现金的形式存在。虽然Howey提及“金钱投资,”但是公认的是,现金并不是进行付款或投资从而形成投资协议的唯一形式。

DAO投资者用以太币来换取DAO代币,并使用DAO代币来进行投资。按照Howey的观点,这样的投资就是一种通过支付相应的价值来创设的投资协议。(投资还可能是以“商品或服务”的方式进行的,或者一些其他的“交换价值”)。

3.2.3 对于收益有合理期待

DAO代币的投资者通过将以太币转移到DAO以太币区块链地址上来购买DAO代币的时候,就像是在对一个普通企业进行投资,并合理期待通过这一企业来获得投资收益。“收益”包括“分红、其它周期性的收入,或者投资升值”。就像之前所说,Slock.it及其联合创始人发布的各种各样的宣传材料告知投资者,DAO是一个盈利团体,他的目的是为项目提供资金以获得投资回报。DAO募集并利用募集到的以太币来为项目提供资金。这些项目(或者说“协议”)是由承包方提出的。如果提出的协议被管理员放到白名单上,DAO代币持有者可以对于DAO是否要为这项协议提供资金进行投票。根据每个具体协议条款的不同,DAO代币持有者将会从这些协议中获得不同的收益分成。因此,至少一定程度上,一个理性投资者将会被他们在DAO用以太币进行投资的收益前景所打动。

3.2.4 依赖于他人的经营管理

3.2.4.1 Slock.it及其联合创始人,以及DAO管理员们对于企业来说都是十分重要的。

投资者的收益是通过其它相关人员的经营管理获得的——具体来说,其他相关人员就是指Slock.it及其联合创始人,以及DAO管理员们。核心问题是“除了投资者以外其他人员的经营管理是否是不可否认的重要,以至于可能影响企业的成败。”DAO投资者依赖于他们来进行管理,并提出使DAO投资者获利的项目提案。

投资者的期待主要是由DAO的宣传活动、Slock.it及其联合创始人如DAO及DAO代币投资者之间的积极互动所推动。为了宣传DAO以及DAO代币,Slock.it建立了DAO网站,并在上面发布了白皮书,对于DAO机构如何运营以及他们对DAO机构持有的观点进行了描述。Slock.it还建立并维护了其他线上论坛,用来为DAO代币持有者提供有关如何投票和进行其他投资相关事务的信息。Slock.it将会密切关注这些论坛,回答DAO代币持有者各种各样的问题,包括DAO的前景、安全问题、指导DAO如何运作的基本规则、以及DAO代币持有者的预期角色。DAO的创造者让投资者将他们看成以太币以及使DAO得以运营的区块链协议专家,并且告诉投资者,基于专业和资质的考量,他们选择了一些人作为管理员。另外,Slock.it告诉投资者,它期待提出第一个实质性的盈利协议提案-一个在其专业领域内的区块链计划。通过他们的行动和宣传材料,Slock.it及其联合创始人引导投资者相信他们是可靠的,并且能够提供重要的经营努力来使DAO获得成功。

DAO投资者对于Slock.it及其联合创始人,还有DAO管理员们,在DAO发行后可以进行重要的经营管理工作存在合理期待。DAO的创始人及管理员们的专业知识对于监测DAO的运营、保障投资资金、决定协议提案是否交付投票来说都是至关重要的。投资者除了依赖这些人的专业知识别无选择。在发行期间,Slock.it及其联合创始人已经对DAO协议包括管理员们可以施加的相关管控在内的相关事宜做出了预先决定。Slock.it及其联合创始人选择的管理员的作用在于:1)审查协议;2)决定是否以及何时将提案提交投票;3)决定将要提交投票的提案顺序和频次;4)决定是否减半某种提案成功通过要求的人数。因此,管理员们对于提案的顺序和频次有明显的控制权;管理员们还可以采用他们自己的主观标准,来判断一项提案是否应该被放到白名单上,由DAO代币持有者进行投票。DAO代币持有者对于管理员们放到白名单上提案的投票受到限制,并且虽然所有DAO代币持有者都可以提出提案,但是每一项提案都要符合同一协议的要求,而这协议是由现任管理员们审查和控制的。尽管DAO代币持有者可以提出提案更换管理员,但是这些提案,还包括放上白名单、批准新的代币流通的地址,都是由现任管理员控制的。实质上,管理员们甚至有权决定罢免管理员的提案是否要提交投票。

事实上Slock.it以及他的联合创始人也对DAO进行着密切监督。他们密切监督DAO并且解决他们提出的问题,提议暂停所有项目提案直到解决了DAO代码存在的漏洞并且任命了安全专家来监督DAO潜在的袭击风险。

3.2.4.2 DAO代币持有者的投票权受限制

尽管DAO代币持有者拥有投票权,但这些投票权受到限制。DAO代币持有者实质上依赖于Slock.it及其联合创始人、管理员们的经营管理。即使投资者的经营管理有助于企业盈利,但是这些努力与发起人的经营管理工作以及他们对企业的掌控也是不能相提并论的。(一个多层次市场体系是投资协议,虽然投资者的付出对于企业赢利如否有重要影响,但投资者仍非常依赖于发行人的经营工作,因为发行人决定并控制着投资协议的体系。)(“投资者也许担负着产生更大利润或损失的风险,但是他们仍旧十分依赖于第三方的经营工作,因为没有第三方的努力,上述风险将无法获得收益。”)(“值得注意的是,即使是对于投资协议的普通合伙人进行的投票来说,投票过程中提供的有限信息也并不能让投资者做出明智的决定,并且所谓的普通合伙人还缺乏对投票表决信息的控制。”)

DAO代币持有者拥有的投票权并没有赋予他们实际控制公司的权利,因为1)DAO代币持有者对投资协议进行的投票是草率敷衍的 2)DAO代币持有者分布在世界各地,这使他们相互间并不能进行有效沟通。

首先,DAO代币持有者只能针对那些被管理者通过的计划进行投票。并且该通过程序并不存在任何有效机制,来让DAO代币持有者在充分了解必要信息后再作出理智选择。当然,无论是基于有关DAO特殊情况的考虑,还是基于几乎没有任何一个提案草案在线上论坛上被讨论的情况,都可以看出,协议提案不会为投资者提供充足的信息,来让他们做出明智的投票决定,这使他们对于项目不存在有效控制。例如,附在白皮书上的协议提案样本里就基本不存在协议条款信息。为了回应有关磋商协议条款(发布在DAO论坛上)的问题和请求,Slock.it的联合创始人提出了一项他们自己的协议提案,其中一位创始人解释道,这一提案的内容上有意保持模糊,因为它实质上只是为了让大家决定是否接受这一提议,不是为了征求大家的意见或反馈。(在评价一份协议是否是投资协议的时候,法院要看“投资者是否真正拥有合同约定的控制权,来获得必要信息,用于保护、管理并且在他们购买相关利益后,对他们的投资进行控制。”)

其次,匿名性和分散性让DAO代币持有者很难聚集起来施加影响或进行有效控制。投资购买DAO代币的行为是匿名进行的(因此现实世界里,投资者的身份是不透明的),DAO的个人或团体投资者非常分散,成千上万的个人或团体在二级市场进行交易,这与真正意义上的的一般合伙关系截然不同。(他们不会期待当合伙权益卖给人数众多的普通公众团体之后,这些普通公众可以进行任何真正的合伙关系管理;在某些时候,由于存在太多合伙人,合伙人的投票更像是公司股票,而每一个合伙人的角色可能会被削弱成为公司中单一股东的角色。)Slock.it建立了线上论坛并对其进行维护,通过这些论坛,投资者可以发布协议提案,协议提案的发布并不局限于DAO代币持有者(任何人都可以发布协议提案。)然而DAO代币持有者是匿名的,他们发布到网站上的信息也是匿名的。 基于这些情况,以及DAO代币持有者庞大数量的考虑,如果投资者希望联合他们的投票形成集团来施加实质控制,这些论坛很可能也只能提供有限的利用价值。DAO代币持有者在没有Slock.it以及相关人员的帮助下不能对袭击进行有效解决,恰好也证明了这一点。DAO代币持有者的匿名性和分散性削弱了他们对于DAO的控制。

这些情况降低了DAO代币持有者对公司通过投票程序施加有效控制的能力, 使DAO代币持有者的投票权变得与公司股东类似。(必须要强调的是,参与者仅存在于形式上的或受限的责任分配,并不会使投资协议无效;即使责任被限制在如此狭小的范围内以至于包含极少的行为选择的情况下….也很可能存在证券….这一强调内容必须被放在经济实况中进行考量。)

正如之前所说,根据协议约定或实际情况,DAO代币持有者依赖于Slock.it及其联合创始人、DAO管理员们的经营管理工作。是他们的经营管理是“不可否认的重要”的,对于整体结果的成功以及DAO投资的盈利都是至关重要的,而DAO代币持有者们的努力付出却并不是如此重要。

3.2.4.3 除非得到豁免否则发行人应当对证券的发行和销售进行注册

“发行人”被广义理解包括“任何证券发行人或发起人”,并且这里的“人”也包括“没有按照法律规定成立的法人组织”“发行人”这一词语根据第五节上下文语境可以解释为“发行人通过设计新的发行证券的方法并且这里对于证券的定义也进行了扩大解释。”“但个人(或团体)组织或者保荐一个有限合伙企业,并且对形成合伙关系的风险投资的成败负责 ,他可以被称为发行人。”

DAO,一个无法人地位的组织,是证券发行人,并且关于DAO的信息对于DAO代币持有者做出投资决定来说是“至关重要的”。(“这里不存在发行股票的公司,而是存在这样一群人,他们为了盈利而对一个企业进行投资,并获得相应的获取企业收益的权利。”)投资者需要有关企业的信息材料来帮助他们做出投资决定。

发行期间,DAO在DAO网站上发行和销售DAO代币,用来换取以太币,而DAO网站向包括美国在内的公众开放。发行期间,DAO售出了将近11.5亿个DAO代币并换取了共计将近一千两百万个以太币,当时价值将近1亿5千万美元。因为DAO代币是证券,所以DAO需要对DAO代笔的发行和销售进行注册,除非存在有效的豁免事由。

另外,发行销售未经注册且不存在有效豁免事由的证券,这一行为的参与者违反了第五节的规定需要承担责任。(那些在交易中承担必要角色的参与者需要承担责任。)(第五节的禁止性规定…涵盖范围很广,包括所有参与到非法证券发行或销售的人。)(被告违反了第五节第一条的规定,“因为当他招揽客户来对价购买证券的时候,就已经参与了由第三方发行的未经注册证券的销售。”)。

3.2.4.4 符合证券交易定义的交易系统必须注册成为国家证券交易交易所,或者按照豁免规定来运营

美国证券交易法案第五节、第六节规定,一项未经注册且不满足豁免条件的交易,如果任何中介机构、交易商直接或间接的参与其中,并促成该项交易或者对任何这样的交易进行报告,这样的行为都是违法的。

证券交易法案第三节第一条第一款将“交易”定义为“任何组织、协会,或者团体,无论是合法设立的还是未经合法程序设立的组织,构成、维护或者提供市场;或者撮合证券买家和卖家;又或者执行与证券有关的一般理解上股票交易所实施的一般功能。”

证券交易法3b-16(a)规定了判断一个交易系统是否是交易所的标准。根据交易法3b-16(a),组织、协会或者团体如果存在以下情况:1)撮合众多证券买家和卖家;2)利用已确立的、非人为操控的方法(无论是否提供交易设备或通过制定规则)并且买方和卖方同意交易条款达成交易。应该被认定为构成、维护或者提供“市场;或者撮合证券买家和卖家;又或者执行与证券有关的一般理解上股票交易所实施的一般功能”

一个交易系统,如果符合交易法 3b-16(a)的标准,且不排除在交易法 3b-16(b)规定之外,就必须根据交易法第五节和第六节的规定注册为国家证券交易,或者按照豁免规定来运营。替代性交易系统(ATS)就是一个经常被用到的运营形式。交易法第三章第一节第一款的规定要求,替代性交易系统,在满足对其专门的监管规定的情况下,属于交易法3a1-1(a)(2)规定的证券交易豁免情形。专门监管规定的要求包括,经过注册的中介交易商,需要向证监会提交替代性交易系统的表格进行备案,并在交易系统正式运营时提供运行通知。因此,根据交易法3a1-1(a)(1)的豁免规定进行运营的替代性交易系统,就不用按照交易法第五章有关交易所的规定进行注册。

正如之前所说,DAO代币交易平台根据非人为操控的方法进行操作,提供给用户一个电子系统,通过这个系统可以撮合众多买方和卖方之间的交易。因此,进行DAO代币交易的平台满足3b-16(a)的定义,也适用于3b-16(b)的规定。

4 结论以及指导参考意见

判断具体的交易行为是否涉及证券的发行和销售,并不取决于用何种词语对这一交易进行的描述,而是取决于相关事实情况和条件,比如说交易的经济实质。在美国进行证券发行和销售必须遵守美国联邦证券法,包括证监会关于注册的规定,或者满足相关豁免要求。注册要求的设定是为了给消费者提供程序性保护,让他们可以获取必要的信息从而做出合理的投资决定。这些要求适用于所有在美国发行和销售证券的人,无论发行主体是传统的公司,还是去中心化自治组织(DAO),无论证券的购买是使用美元还是虚拟货币,无论交易的记录方式是以证书还是分布式账本方式进行。另外,任何个人或团体,如果从事证券交易所行为,比如通过已建立的非人为操控的方法来撮合交易的行为,都需要注册为国家证券交易所或者满足相关豁免条件。

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郑乃全

郑乃全,律师,美国华盛顿大学访问学者,...